많은 후배들이 궁금해 하는 것 중에 하나가 “호텔의 자산가치는 어떻게 측정 되는가요?” 입니다. 호텔의 매매가 이루어지기 위해서는 판매자와 구매자가 서로 만족할 만한 시장 가격이 설정되어야 하는데, 어떤 방법으로 호텔 자산의 가격을 구하는지가 궁금하다고 합니다.

호텔 자산의 가치 평가 방법에 대해 이야기하기 위해서는, 우선 가치평가(Valuation)에 대한 다음과 같은 개념을 먼저 이해하여야 합니다.

하나. 왜 자산의 가치 평가가 중요한가?
거주용 아파트의 경우에는 같은 동네에 비슷한 평수의 집들이 시장에 나오기 때문에 가격 비교가 수월합니다. 하지만 상업용 부동산은 다른 자산들과 달리 매매가 자주 일어나지 않고 건물마다의 특성이 달라서, 시장가격을 설정하는데 어려움이 있습니다. 따라서 투자가들은 다양한 가치평가 방법을 사용하여 상업용 부동산의 적절한 시장가격을 찾으려고 노력합니다.

둘. Appraisal(감정평가)와 Valuation(가치평가)의 차이점은?
Appraisal과 Valuation 모두 시장 조사와 데이터 분석을 통하여 자산의 가치를 측정한다는 점에서 같습니다. Appraisal은 일관된 프로세서를 적용하고, 감정평가 기관이 미리 설정한 규칙과 규정에 따라 상업용 부동산의 자산 가치를 측정합니다. Valuation은 규칙과 규정을 따르기 보다는 일반적으로 사장에서 통용되는 가치평가 방법을 쓰게 됩니다. Appraisal은 일관된 프로세스를 쓰기에 좀 더 객관성을 띠고 비슷한 자산의 가치 비교에 용이합니다. 하지만 획일된 규칙과 규정은 급변하는 시장 상황과 투자자의 투자 요소들을 모두 포함하기 어려운 경우가 종종 있습니다. Valuation은 규칙보다는 시장 참가자들이 이해할 수 있고 설득이 될 수 있는 assumptions(가설, 가정)이 더 중요하게 여겨지는 경우가 많습니다.

셋. 매수 가격(Bid Price)과 매도 가격(Ask Price)의 가격 차이(Spread)
부동산 건물의 매수자는 되도록 저렴한 가격에 자산을 구매하려고 노력하고, 부동산 매도자는 높은 가격에 자산을 처분하려는 경향이 있습니다. 이 매수 가격과 매도 가격의 차이(Bid & Ask price spread)가 작을수록 부동산 시장은 활발해 지고, 반대로 그 가격의 차이가 커질수록 부동산 거래가 실패할 확률이 높아집니다. 이 가격 차이가 나타나는 이유는 판매자와 구매자 사이의 가치평가 방법에 다양한 프로젝션과 가설들(assumptions)이 다르게 적용되었기 때문입니다.

넷. 부동산의 최고와 최선의 효용 _ “Highest & Best Use of the Property”
부동산 투자개발자는 부동산(땅이나 호텔을 포함한 건물)의 Highest & Best Use를 찾는 사람이라고 말씀드린 적이 있습니다. 같은 땅이라 하더라도 부동산 개발자가 어떤 목적을 가지고 부동산을 개발하느냐에 따라 가격차이가 나타날 수 있습니다. 위치, 용도, 크기, 주변 환경, 수요와 공급 등에 따라 그 땅의 Highest & Best Use는 호텔이 될 수도 있고, 오피스, 아파트, 백화점, 상가, 공공건물 등 다양하게 바뀔 수 있습니다. 따라서 Valuation을 할 때 해당 부동산의 최고와 최선의 효용이 무엇인지 파악하는 작업이 필요합니다.

이제 호텔 자산을 포함한 일반적인 부동산 가치 평가 방법을 살펴보면, 크게 다음 같은 3가지 방법이 있습니다.

1. Cost Approach
현재 해당 건물을 새로이 짓게 된다면 그 비용이 얼마가 될 것인지 계산하게 됩니다. 이 방법은 건물의 크기, 건설 공법과 내장재 등의 선정에 따라 비용이 크게 달라질 수 있습니다. 그리고 다른 부동산 자산들과 달리, 호텔의 경우에는 호텔 브랜드, 클라스(특1급 vs. 특2급), 객실의 크기 등에 따라 비용이 달라지고, 호텔 운영에 필요한 FF&E(Fixture, Furniture & Equipment; 가구, TV, 전등 등), OS&E(Operating Supplies & Equipment; 침구류, 전화기, 커피머신 등), IT systems 등의 비용이 더 추가되어야 합니다. Cost Approach를 이용한 가치 평가는 다양한 전문가들(건축가, 시공사, 호텔 운영, 디자이너 등)의 협업이 필요하기 때문에 시간과 비용이 많이 드는 방법입니다.

2. Sales Comparison Approach
실제 거래된 건물 정보를 가지고 해당 건물의 가치를 산정하는 방법입니다. “평당 얼마”라는 방식이 Sales Comparison 중 하나라고 보시면 됩니다. 호텔의 경우에는 최근 몇 년간 거래된 경쟁 호텔 정보를 수합한 후, 타깃 호텔과 비교 가능하도록 경쟁 호텔들의 가격을 조정하게 됩니다. 예를 들어, 타깃 호텔은 신축호텔인 반면, 최근에 거래된 경쟁 호텔들은 레노베이션을 필요로 한다고 가정을 하겠습니다. 타깃 호텔과 경쟁 호텔들의 적절한 가격 비교를 위해서는, 경쟁 호텔들의 가격에 레노베이션 가격을 더해주어야 합니다. Sales Comparison Approach는 시장에 충분한 호텔 거래 정보가 있다면 좋은 방법입니다.

3. Income Capitalization Approach
상업용 부동산에서 제일 많이 쓰는 방법입니다. 해당 건물을 통하여 벌어들이는 미래의 운영 수익을 현재가치화한 금액입니다. 주로 호텔 산업에서는 5년에서 10년 정도의 Occupancy, ADR, RevPAR, 매출과 비용 등을 계산하여 운영수익(Net Operating Income)을 계산 후, Discounted Cash Flow(DCF) 모델을 이용하여 호텔의 가치를 산정합니다. DCF 모델은 Finance의 개념이 많이 들어가 있기에, 따로 공부하시기 바랍니다.

위에서 호텔의 자산가치의 측정 방법을 간략하게 설명 드렸습니다. 그런데 구매자와 판매자의 호텔 자산가치는 다를 수 있습니다. 저는 이를 “상대방의 가치평가 방법이 맞고 틀리다가 아니라, 시장과 자산을 바라보는 시각이 서로 다를 뿐이다”라고 봅니다. 훌륭한 호텔 투자개발자라면 상대방과 충분한 대화를 통하여 서로의 시각을 이해하고, 나의 가설을 상대방에게 설득시키거나 나의 가설을 수정하는 작업을 통하여 가격차이(Bid & Ask price spread)를 줄여 나가야 합니다. 협상(Negotiation)이란 상대방을 내가 원하는 쪽으로만 끌고 오는 것이 아니라, 서로 만족할 수 있고 Win-Win 할 수 있는 상황을 만드는 것입니다.

이 글을 쓰면서 하나 더 당부해 드리고 싶은 것은 “숫자는 투자 의사결정에 도움을 주는 것이지, 그 자체가 절대적 가치를 의미하지는 않는다” 입니다. 시장 가격이란 부동산의 판매자와 구매자 사이에 합의된 가격입니다. 그런데, 내가 적용한 가정과 가설들에 의해서 나온 Valuation 값은 그 호텔의 시장가격과 다를 수 있습니다. 구매자의 기대 수익율(return expectation)이 낮거나 다양한 투자 옵션(증축이나 건물의 용도 변경 등)이 호텔 자산에 적용될 수 있는 경우, 그 호텔의 시장 가격은 valuation보다 더 높게 나타날 수 있습니다. Valuation은 본인의 입장에서 투자 가능성을 검토하고 의사결정에 도움을 주는 방법입니다.

장요성_ IHG, Director - Capital Investment & Transactions